中国CXO的暗战，前移到了“种子轮”

2026年，一家主营动物实验的企业，开始涉足种子轮投资。

昭衍新药，国内非临床安全性评价领域的重要参与者。它累计投入约7.57亿元和800万美元，注入了生命科学园贰期基金、倚锋明远种子基金、北脑一期股权投资中心、Pablo Hill等平台。

7.57亿元，对于一家市值约百亿的企业而言并非巨款。但关键在于它投向的阶段：种子轮。

种子轮意味着什么？一家公司可能只有三个人、一项专利、一间租赁的实验室，连产品雏形都谈不上。这个阶段的失败率极高。

一家依赖检测费生存的企业，为何要承担这种风险？

01

安评处于产业链后端

先厘清安评这门生意的本质。

一款新药要进入人体，必须先通过一道关卡：在动物身上测试，评估毒性大小、安全剂量范围。这被称为安全性评价，业内简称为安评。若通不过，后续的临床试验便无从谈起。

这门生意的位置颇为特殊。它处于药企研发流程的后端：一家公司必须先有分子、完成药理研究、解决工艺问题，才会进入安评环节。前面任何一步受阻，安评的订单就不会出现。

因此，昭衍这类企业的收入，天然滞后于行业景气度。当Biotech融资形势好转时，安评订单通常会在两年后增加；融资一旦冷却，一年半载后，订单表就会出现空白。

这是乙方模式的固有困境：你永远在等待别人抵达你的环节。

而且这个环节很狭窄。药企走到这一步，可选择的供应商寥寥无几，这看似是优势。但反过来看，能走到此处的项目本就稀少，一旦上游资金链断裂，即使位置再稳固也无济于事。

行业并非没有经历过。2021年之前，中国创新药研发投入逐年攀升，CXO产能排到两年后，谁扩产谁盈利，订单排期再远也能售出。2022年之后，融资退潮，Biotech首先削减研发预算，研发又首先砍掉外包，砍单传导至CXO财报，通常需要一年半时间。

那两年，几乎所有CXO都在探讨同一个课题：如何将客户结构从Biotech转向大型药企。但大型药企的订单有限，争夺者却日益增多。

昭衍的应对策略，是将生态位向前迁移。

它投资的基金，大多偏向早期，有些甚至进入种子轮阶段。这一选择与安评业务高度契合：越早接触细胞与基因治疗（CGT）、抗体偶联药物（ADC）、核酸药物、脑科学等领域的团队，越有可能承接他们后续的毒理、药代、GLP安评订单。

皓元医药遵循同一逻辑，只是切入角度不同。2026年，它参与了百济沃杰创新基金、重庆渝渡生科领航基金，并通过海南的投资平台搭建了对外投资框架。它专注于分子砌块、工具化合物、CMC及原料药中间体，这些都属于药物发现最前端的环节，因此它需要接触的也是最早期团队。

这两家企业的资本布局有一个共同点：克制。

它们不追求将基金打造成利润中心，也不争夺基金的主导权，仅仅将资本视为一种雷达。雷达本身不创造利润，雷达的职责是发现目标。

在客户成为客户之前，先成为他的股东。这是此轮CXO资本化最朴素的动机。

02

三种投资深度的差异

同样是投资，方式却大相径庭。先看这六家企业各自处于什么位置。

药明康德的业务范围最广，涵盖从药物发现、临床前、临床到商业化生产的全流程，几乎无所不包；泰格医药专注于临床阶段，连接医院、申办方和监管机构；康龙化成从实验室服务延伸至CMC、大分子和临床领域；凯莱英坚守小分子CDMO，近年才拓展至多肽、ADC和合成生物学；昭衍只做安评；皓元则处于更前端的分子砌块环节。

所处环节决定了它与客户的距离，也决定了它愿意在资本层面投入多深。

最浅的一层是仅作为LP。简单来说就是只出资、不参与管理，将资金交给专业基金管理人，自身持有份额。昭衍、皓元、凯莱英大致处于这一层。

凯莱英的做法更为聚焦。它通过海河凯莱英系列基金，专门投资创新药、合成生物学以及与自身业务相关的方向，上市公司主体不担任GP。它追求的不是财务回报，而是客户培育：一家小公司今天获得基金投资，明天需要小分子、多肽、ADC的放大生产，订单自然会流向它。

中间一层是上市公司作为LP，关联平台作为GP。康龙化成是这种结构：上市公司主体出资，康君资本在多只基金中管理资金并做决策。其协同范围覆盖实验室服务、CMC、大分子和临床前，比昭衍更广，但直投和退出案例不如泰格丰富。

最深的一层，是LP、GP、直投三者兼备。

泰格医药是这条路径走得最远的企业。它参投50余只基金，通过泰珑投资管理泰鲲基金这类大规模产业基金，构建了完整的“LP+GP+直投”体系。截至2025年末，投资组合覆盖约200余家公司、50余只基金，账面价值接近百亿。

药明康德则将此事做得更具跨境特色。它参与了Jeito II、BioDiscovery 7、Sofinnova等欧洲基金，也通过通和毓承孵化国内创新药公司。通和毓承后来实现市场化独立，但与药明康德的CRDMO平台仍保持紧密联系。这套布局与其说是财务投资，不如说是一台全球项目筛选器：从分子到商业化，每个环节都能对接其自身产能。

为何投资深度差异如此之大？

因为各自的定位不同。安评处于最狭窄的环节，只能向前探索一小步，探索过深无益；CDMO聚焦于放大生产，客户培育到能下单即可；临床CRO离商业化最近，一个项目进入临床后，后续每期都意味着收入，因此值得重仓；平台型企业什么都能做，也就什么项目都想接，只能将摊子铺到最大。

六家企业并未走向同一种模式。它们的资本布局，几乎都是沿着自身主业环节，向前多迈了一步。

03

资金与订单之间的关联

走得最决绝的，代价也最先显现。

2026年第三季度，泰格医药扣非净利润为4.5亿元，但归母净利润却是亏损2.72亿元。

主业赚了4.5亿，报表上却亏损2.72亿。中间那7亿多的差额，来自投资端。

这就是重仓的代价。手中持有大量生物医药公司股权，行业估值上升时，这些股权是利润放大器；行业遇冷时，同一批股权就变成利润的陷阱。而这件事与主业无关：实验室照常运营，项目照常交付，资金照常收取，只是账面上需多记一笔减值。

公允价值变动这个术语听起来复杂，说白了就是：年底将这些股权按市价重新评估，上涨则计入利润，下跌则计入亏损，即使一分钱未卖出也要计算。

药明康德的敞口也不小，逻辑相同。

因此，这门生意的第一重风险，是将经营风险转换成了资本风险。过去CXO只赌一件事：能否接到订单。现在多赌了一件：这个行业未来三年的估值走势。后者，无人能掌控。

第二重风险是退出。基金投入后，总需要退出。出路无非三条：IPO、并购、老股转让。这三条路的宽窄，直接与创新药二级市场的热度挂钩。退出周期一旦拉长，账上资产就变成沉淀资本，看似有钱，却无法动用。

最容易被忽视的一点是：成为股东，不等于拿到订单。

被投公司拿了你的钱，照样可以把临床项目外包给其他企业，也可能因融资不顺而直接终止项目。

资本纽带能缩短认识的距离，但缩短不了交付的距离。

还有一条更敏感的线：关联交易。

凯莱英在信诺维项目上曾被问询，便是一个例子。一家公司既持有客户股权，又向该客户提供服务，价格如何确定、决策由谁做出、是否存在为增加收入而放宽条件的情况，这些问题监管会追问，市场也会质疑。

这并非说这种结构有问题。产业资本投资自身客户，全球都在做，逻辑上完全成立。但它要求两件事：定价要清晰，决策要独立。缺一条，市场就会怀疑这笔交易的公允性。

还有一层是注意力的分配。投后管理、项目评估、参加基金LP会议，这些事务都要占用管理层时间。而CXO的根本，终究在于产能、交付和客户信任。资本布局可以拓展视野，但不能替代主业。当两者发生冲突时，输的一方往往是需要长期积累的领域。

04

有的会成长，有的不会

回到开头的问题：一家做动物实验的企业，为何要投资种子轮？

因为它想更早地发现机会。发现得早，才有机会在别人尚未决定找谁做安评时，先出现在候选名单上。

但发现和拿到订单之间，隔着一段距离。这段路上没有捷径，只有交付质量、交付速度，以及客户下一次是否还愿意选择你。

中国CXO此轮资本化，本质上是将关系向前移动了一步：从“你来找我”，变成“我早就存在”。这个动作在今天看来是合理的，因为创新药的源头确实越来越早，等到临床阶段再认识，客户已有所属。

但它也将一个新变量纳入报表。以前看CXO，关注订单、产能利用率、毛利率；现在还得关注投资敞口、退出节奏、公允价值变动。同一张利润表，混入了两种性质完全不同的资金。

这不是坏事，但它要求读表的人更加仔细。

昭衍那7.57亿元投出去时，账上并未增加什么实质内容。真正的回报，要等那些只有三个人的公司成长，等到它们需要做安评的那一天。

有的会成长。有的不会。

本文来自微信公众号“医曜”，作者：颜松，36氪经授权发布。